观点小结
2021年以来，锌价在多空博弈中维持了较长时间的区间震荡，明显的供应扰动支撑着多头，而抛储的压力预期也给了空头足够的理由。在四季度来临之际，锌价也尝试突破区间，显示出多空因素出现了失衡。四季度锌供应端的问题或将进一步凸显出来，锌价突破震荡区间(40%)或维持偏强震荡(50%)的可能性偏高，跌破区间的可能性较低(10%)。
四季度不仅是枯水期，也是采暖季。煤电矛盾短期难以得解，而枯水期将会进一步加剧水力发电的紧张格局。限电问题从今年5月开始，到9月仍未结束，并且似乎有愈演愈烈的趋势。同样能耗双控目标也是今年的重点课题，上半年9省份未完成能耗双控目标，四季度加紧生产企业管控以完成能耗双控目标。因此即便在今年锌冶炼产能相较去年增加的情况下，预计产量的增速或在下半年回落，四季度的精炼锌供应水平无法达到去年同期水平已成定局，但环比能否好转也需要打一个问号。
基于国内精炼锌产量下降的预期，叠加海外冶炼厂频发减产，矿端的矛盾相对缓解了许多。年中部分海外矿山下调了产量指引，叠加四季度国内矿山预计减量，锌精矿市场或出现供需双弱的情形，在冬储的背景下，加工费或维持偏弱震荡。
消费端：出口方面，上半年在海运运力紧张的背景下，锌品出口表现出不俗的成绩，海外需求较为强劲，但存在部分抢出口的情况，四季度来看或许出口订单环比小幅走弱。内需方面，专项债的发行高峰集中在三季度，预计将体现在四季度订单上支撑锌消费。
关注点：能耗双控、限电、下一轮抛储。
目录
锌：悬停在空中
* 自一季度末以来，沪锌在今年的大部分时间里维持在21000-23000之间窄幅震荡，伦锌运行区间也稳定在2620-3030美元/吨。
相较于去年年底市场的普遍预期，过剩的预期并未在锌价完全体现出来。
多空各执己见，僵持不下，造成了锌价持续震荡的格局。
前期多空的理由是什么，后续哪些因素将会发生变化，本文将详细剖析。
资料来源：天风风云
什么因素使锌价维持均衡水平？
多头的逻辑——供应扰动不平息
* 供应端频频发生的扰动是沪锌每轮回调都能反弹的主要原因。今年以来，3-4月的内蒙古“能耗双控”影响了2.28万吨的精炼锌产量，5-6月的云南限电影响了2.59万吨的产量，7-8月湖南及广西地区的限电共影响精炼锌产量1.13万吨。9月中旬以后云南及湖南相继开启了新一轮限电，要求锌冶炼厂用电负荷下降20%-50%不等.
*Q1-Q3，国内冶炼厂受政策影响产量共计6.82万吨，国内供应端延续着【预计恢复-产量不及预期-价格上涨-预计恢复】的循环。
资料来源：天风风云
多头的逻辑——表需亮眼和极低库存
* 截止8月，今年以来的锌表观消费量累计同比增速达到9.2%，达到2015年以来的新高水平，春节后的月均消费量平均在58万吨以上。
总体来看，即便在7-9月已经有两批抛储货源共计13万吨到达下游，但社会库存依然维持在历史相对较低的位置。
主要原因有以下几点：
1、冶炼厂直发下游增多，包括抛储货源也是直接流向下游，不经过社会库存；
2、下游扩建产能增加，今年部分新增的下游产能贡献了一部分消费增量，但未体现在下游企业开工数据上，这部分将在后面详细讲述；
3、南方地区限电造成的供应减少导致下游入库整体偏少，北方地区由于进口锌物流受疫情影响入库也有阶段性减少。
资料来源：天风风云，天风期货研究所
多头的逻辑——强劲的海外需求
*2021年以来，海外的锌锭进口溢价相较去年明显回升，但进入三季度之后出现分化。远东进口溢价出现回落，主因亚洲疫情再度爆发导致越南、马来西亚以及印度的需求受到影响，其中印度的精锌出口相较去年增加，越南以及马来西亚的镀锌厂开工有所下降。但欧洲的钢铁厂今年需求明显反弹，弥补了去年的损失，并且建筑业和消费品行业的需求超过了由于缺芯片而疲弱的汽车业。北美由于Trail、Torreon等冶炼厂事故减产以及Teck等冶炼厂产量下降，导致进口溢价升高。
*此外，今年以来镀锌板带出口表现十分强劲，年内钢材取消出口退税政策的落地以及传言加征出口关税推动了前三季度的抢出口。
资料来源：CRU,天风期货研究所
空头的逻辑——三次抛储 库存成谜
* 今年以来，铜共抛储8万吨，占比消费0.62%；铝共抛储21万吨，占比消费0.55%；锌共抛储13万吨，占比消费1.97%。锌锭抛储的绝对量虽然不是最高，但抛售量级对于供需格局的影响相较铜铝更大。
* 市场统计的国储局收储历史中普遍是自2000年以来的记录，但第二、三轮抛储中，部分抛售货源是2000年之前入库的，其中最早入库的货源来自1973年，这让国储的库存再次成谜。总体来看抛储库存集中在华中、华北以及华南地区，下游企业较为集中。
资料来源：天风风云
空头的逻辑——冶炼厂利润已修复到较高水平
* 众所周知锌冶炼厂的利润大体由三部分构成：
加工费；
锌价的二八分成；
副产品收益。
其中最主要的利润来源是锌精矿加工费。
2021年以来，国内锌精矿加工费表现较为疲弱，一方面是由于2020年受疫情影响，国内锌精矿供需结构失衡，加工费跌至低位；
另一方面由于今年上半年冶炼厂开工率高企，导致锌精矿产量虽有所恢复，但需求的大幅增长导致矿冶之间的定价话语权仍然在矿山企业手中。
截至9月上旬，国内加工费的涨幅仅有150元，涨幅3.75%。但冶炼厂综合利润受副产品硫酸收益提振而迅速修复，相较去年年末涨幅达到250%，这也是今年以来空头做空锌价的主要逻辑。
资料来源：国家粮食和物资储备局，天风期货研究所
硫酸价格缘何一路高涨
*今年以来硫酸价格涨幅达到158%。国内硫酸的主要来源包括硫磺酸(44%)，冶炼酸(37%)以及硫铁矿制酸(17%)；
终端消费主要流向磷酸一铵(31%)和磷酸二胺(25%)，是磷肥的主要成分。
2021年以来，硫磺进口累计同比下降5.5%，因此国内硫磺制酸原料供应不足，硫磺制酸产量受到限制；同时，硫酸的终端需求也同比转好，其中磷肥的出口增速今年达到85%，即便去年同期基数偏低，但自二季度以来的单月磷肥出口量也在历史偏高水平。
资料来源：国家粮食和物资储备局，天风期货研究所
空头的逻辑——现货升水疲弱
* 年初以来华东及华北地区现货升水普遍表现疲弱，Q2在供应扰动频发的影响下，华南锌现货升水迅速回升，华东升水略微回暖，但华北作为锌主要消费地，在今年的大部分时间内都维持着现货贴水。
* 年内沪粤价差整体下移，并且年内多次出现粤市现货升水强于沪市，主要是供应端限电影响主要在南方，收紧广东地区市场货源导致库存达到万吨以下。沪津价差整体上移，主因今年华北供应相较往年增加，去年冶炼端新增产能及今年进口锌中哈锌主要流动地区都在天津地区。
资料来源：天风风云
四季度：供应的问题将进一步凸显
国内矿端预期：短缺缓解仍为紧平衡 TC上行空间有限
* Q1-Q3，国内锌精矿产量相较去年有明显增量，一方面是由于去年疫情导致多数矿山开工受限，基数偏低，另一方面也是由于今年矿山利润水平修复至历史年度次高水平，部分前期开工受影响的矿山都加快了开工进程。此外，部分矿山仍受原矿品位下滑影响，预计将带来部分减量。增减相抵之下，预计国内矿端格局依然维持紧平衡格局。
* 三季度之后的矿山产能变动情况：兴业矿业旗下的银漫矿业在8月恢复生产；新疆千鑫矿业恢复生产；内蒙古东升庙矿业小幅提产；湖南湘西的华林矿业将加快手续办理进度，预计将在年底之前恢复生产，产量贡献主要集中在明年。
资料来源：天风风云
海外矿端预期：恢复或不及预期
* H1海外矿山企业产量同比增加，主要增量来自北美以及南美。其中秘鲁、玻利维亚在去年二季度锌精矿产量大幅下降，三四季度陆续恢复。今年以来南美的锌精矿产量在Q1-Q2有所恢复，但仍未达到去年四季度的水平。据悉南美部分中小矿山开工率仍然低迷，疫情的影响仍然阻碍着矿山正常生产。
* 部分主要矿企在年中的时候调整了年度目标，多数为下调，其中Glencore下调指引8万吨。主因Zhairem矿投产受到设备方面的阻碍，以及北美的矿山品位下降，濒临关闭，其他矿山企业产量下降也主要归因于矿石品位的下降。
资料来源：天风风云
供应扰动：四季度是枯水期也是采暖季
* 8月份发改委引发的能耗双控目标完成情况中显示九个省份上半年能耗强度不降反升，预计下半年将会加大这些地区的能耗情况管控。该九省份属于精炼锌供应主要地区，精炼锌产能合计占据全国48%，若四季度为完成能耗双控目标而加严管理，锌供应量或将继续下滑。
* 截止8月，今年以来全社会用电量累计增速达到15%，同时煤电矛盾难解、水电受枯水期扰动影响，在6-9月几乎每月都有限电扰动，导致精炼锌单月产量不及预期。枯水期与采暖季并驾齐驱，预计四季度电力紧张问题或将加剧，锌冶炼企业供应扰动难以将息。
资料来源：企业官网，天风期货研究所
四季度：初级消费端仍有期待
初级消费端：镀锌新增产能带动消费增量
* 受制于涨价的原材料和微薄的利润，镀锌企业今年以来开工率不及去年同期。但在镀锌企业开工不算亮眼的情况下，Q1-Q3的社会库存依然徘徊在低位，一方面是由于库存转移到了终端，镀锌板同时镀锌板库存达到了近年以来的高位（除疫情影响的2020年），另一方面是由于一些新扩建的镀锌产能未统计，经过粗算，预计新增产能今年全年将带来20万吨以上的锌消费量，主要集中在北方地区。
资料来源：Mysteel，天风期货研究所
初级消费端：合金出口转弱 等待提振
* 三季度压铸锌合金企业开工率走弱，市场景气度也有所下降。一方面计入传统季节性淡季，内需订单出现下滑态势，此外锌价及铝价的上涨难以传导至终端，成品库存压力偏大。此外受制于紧俏的集装箱供应和高企的海运费，出口版块的订单也提前走弱。此外广东地区在年中陆续限电也对合金企业开工造成一定影响。
*四季度预计海运矛盾难以缓解，合金板块的外需情况难以好转。内需方面，消费节的来临或对日用五金版块有所提振。
资料来源：wind,天风期货研究所
初级消费端：氧化锌改善程度有限
* 氧化锌企业今年以来开工情况并不算乐观，仅好于去年同期，一方面由于山东地区年内多次环保检查，影响了部分氧化锌企业的正常开工，也影响着终端轮胎企业的开工情况。
*四季度来看，预计在汽车芯片短缺问题得到缓解的预期之下，轮胎企业氧化锌版块订单情况或许略微好转，但轮胎社会库存达到近年高位，预计氧化锌版块景气度改善情况有限。
资料来源：wind,天风期货研究所
四季度：终端或有不俗表现
终端：专项债虽迟但到
* 8月新增地方政府专项债发行4884亿元，截至8月底，今年新增债地方政府专项债券累计发行26280亿元，不含中小银行项目的发行额来计算仅达成全年限额的51.2%，发行进度仍然偏慢。市场预计9月将会迎来专项债投放的小高峰，预计将对于基建有所带动，对于锌消费的带动或将在四季度体现出来。
* 2021年新增专项债券资金投放结构相较2020年较为分散，主要投向四大领域，但四大领域相加超过85% ，社会事业及市政产业园区基础设施占比增加，交通基础设施持平去年，总体来看今年专项债资金主要投向交通领域。
资料来源：wind,天风期货研究所
终端：库存的拐头是个好兆头
* 三季度家用空调、冰箱以及洗衣机单月产量都如预期有所放缓，空调库存止增转跌，冰箱库存出现下降。
* 进入四季度，空调产量或将维持季节性走弱，洗衣机与冰箱需求或将受到购物节及新年影响提振，四季度的洗衣机与冰箱产量及需求或将环比回暖，进一步带动压铸锌合金及镀锌结构件的消费。
资料来源：天风期货研究所，wind
终端：汽车缺芯问题或在四季度略微缓和
* 今年以来汽车版块由于芯片问题产量下滑，上半年中汽协预计今年内汽车产量将环比减少150万辆，但目前来看芯片供应虽维持紧平衡趋势，但四季度预计将环比改善，全年汽车产量减量或许没有那么多。
* 同时，汽车的出口情况延续了去年年末的涨势，其中不乏一带一路沿线国家也受芯片短缺问题的影响，因此截止8月，国内汽车出口增速达到100%以上。综合全年来看，国内汽车的产量影响或将有限，整体来看对锌消费的带动预计仍有90万吨附近，相较去年或小幅增长。
资料来源：wind，天风期货研究所
全球锌平衡表推演
全球锌平衡表
* 基于四季度对国内供应端的担忧，我们下调了国内的产量预期，以及小幅上调了四季度的进口量预期。基于国内四季度的基建拉动镀锌消费以及合金走出淡季的预期，单月消费量预计环比持平或走强，国内锌消费增速上调至3.35%。此外基于海外部分锌冶炼厂事故及减产，下调了部分海外锌供应量。总体来看今年全球精炼锌供需格局将维持小幅缺口。
资料来源：CRU；天风期货研究所
