作者：美尔雅期货 有色分析师 潘保龙
一
行情回顾：趋势性上行，偶有回调
图表：沪伦两市锌价2022年初至今运行情况（年初价格均缩放为100）
图表：沪伦两市锌价2022年初至今运行情况统计
2022年年初至今，两市锌价均大幅上涨，其中沪锌涨幅17.75%，伦锌涨幅22.42%，两市涨幅均主要由俄乌战争贡献。具体分段来看，在俄乌由争端对峙升级为大规模战争前（2月24日前）的近三个月时间里，沪锌涨幅为4.35%，核心驱动为国内的稳增长预期，期间伦锌跌幅0.9%，基本上是震荡。俄乌局势升级后，约两个月的时间里，沪锌上涨12.85%，伦锌大涨23.53%，核心原因为欧洲对俄天然气高度依赖，俄乌爆发战争后，欧洲宣布对俄多轮制裁且制裁内容正逐渐向能源领域蔓延，俄方要求使用卢布购买天然气作为反制，在此背景下，欧洲天然气和电价不但没有随着供暖季结束下行，反而在上年末的高价之下再大幅上行，对欧洲地区冶炼厂的精锌供应持续构成限制。这轮上涨伦锌领涨，沪锌被动跟随。
在上涨趋势中，有两次回调，第一次发生在2月11日-2月23日间，原因为前期稳增长预期过分乐观，年后实际消费、库存变化不及年前预期，沪锌承压回调，对伦锌影响较小。第二次发生在3月7日-3月17日间，镍出现极端行情，锌亦受到影响，大起大落，沪锌3月8日一度涨停，LME锌当日振幅24%，后在市场冷静之后回调。
二
居高不下的天然气和电价，欧洲锌供应紧缺难解
俄乌战争延长了欧洲能源危机的持续时间，加深了危机程度。2021年10月即有欧洲炼厂宣布迫于成本压力大规模控产，当前的电价是上年10月的两倍。欧洲精炼锌产能较大，约占全球总产量的18%，且俄乌间战争目前看来在短时间内难以结束，有军事专家认为战事可能会延续至下半年甚至数年。欧美对俄制裁渐渐蔓延至能源领域，高电价对欧洲精锌供应构成持续限制，同时海外精锌景气消费延续，供给缺口难以弥合。
这种供给不足的情况，在高频基本面数据上有明显的反应。2022年以来，LME锌持续去库，最新库存为11.56万吨，与历史同期相比，位置偏低。分地区看，LME亚洲地区库存相对充足，北美、欧洲库存不足，尤其欧洲，锌库存仅剩500吨，为创纪录低位。近期，由于托克集团为弥补自身欧洲炼厂的减量，从LME仓库中大规模提货，致使去库速度显著加快，最近10个交易日LME锌去库2.63万吨，约为库存总量的19%。另外，最近库存中注销仓单的占比激增至60%，上一次触及这一比例，还是在五年前。2022年以来，LME现货对期货（3个月锌）绝大部分时间保持高升水（3月8日-18日现货贴水，原因为镍极端行情，带动锌期货价格大起大落）。
图表：荷兰TTF天然气期货价格，稳定在绝对高位
图表：欧洲能源交易所德国（左）、意大利（右）下月电力期货价格，稳定在绝对高位
图表：LME锌库存，单位：万吨，库存迅速下降，处于低位
三
国内锌供给相对宽松，库存高企
相较海外，国内锌的基本面要明显宽松一些。原因有二：1、供给有所恢复，根据SMM，3月国内精锌产量为50.13万吨，同比增加0.9%，虽然不及月初预期，但8个月以来，首次同比增速转正。2、下游需求疲软，房地产持续下行，基建实物工作量迟迟未落地。
图表：SMM中国精炼锌产量，单位：万吨
国内基本面的这种相对宽松在高频数据上亦有明显显现，与LME分化明显。最重要和最明显的就是库存，最新上期所库存和主要市场社会库存分别为17.94、27.49万吨，均为近5年历史同期最高值，且季节性库存高点仍未显现，已较往年延后了近50日，表明旺季冷清。由于下游消费疲软，2022年以来，现货绝大部分时间都在贴水运行。
图表：上期所锌库存，单位：万吨，库存位置高
图表：中国主要市场锌社会库存，单位：万吨，库存位置高
国内炼厂利润尚可，由于有二八分成的存在，沪锌一路走高，炼厂也有额外收益，且副产品硫酸的价格新年以来触底回升，由年初的不足500元/吨，涨至921元/吨。在可观利润下，炼厂并未大幅放量，可能还是在于矿的问题。我国锌精矿进口依赖较高，约30%，由于沪伦比的持续下修，使用进口矿是很不划算的，即使进口矿加工费已攀升至200美元/吨，还是比国产矿贵近2000元/吨。炼厂在市场上偏爱更加划算的国产矿，但国产矿供给有限，供给弹性较小，反过来使得国产矿的加工费低位下调。
图表：国产矿（元/吨，左轴）、进口矿（美元/吨，右轴）加工费，走向分化
图表：国产矿、进口矿价格差（依据加工费估算），国产矿更加划算
四
后市展望：欧洲持续难解的供给限制+国内越靠越近的需求反弹
潜在利多1：俄乌战争未能在短期内结束，双方争议极大，多轮谈判无果，欧洲对俄制裁渐蔓延至能源领域，能源危机难解，欧洲精锌供应紧缺仍会持续。
潜在利多2：稳增长政策实施之下，一季度国内基建投资数据增速较快，但在实物采购中似乎体现不多，预期后续随着本轮疫情得到有效控制，国内锌下游消费可在基建带动下迎来回暖
潜在利空1：今年可能的潜在利空应当着眼于供应恢复，无论是国内还是国外。2022年锌精矿的国际长单加工费敲定为230美元/吨，较上年上调45%，且重新在合同中加入价格分享条款（冶炼厂享有LME锌价超出3800美元部分的5%），这表明签约双方预期2022年整体的锌矿供应要较2021年在边际上会有明显的宽松。长单加工费大幅上调，加之加入价格分享，可明显增加欧洲炼厂收入，能在一定程度上缓解电力飙升所带来的成本压力。同样的，国内精锌供应的显著恢复，或也应寄希望于矿端。
图表：历年锌精矿国际长单基准加工费
综合而言，我们认为，高价锌在短中期内下方支撑应该还是较为稳固的，较难出现趋势性下跌，上行动力仍在，但鉴于价格已处于绝对高位，且国内现实消费疲软掣肘，后续上行斜率或较为平坦，整体上认为震荡偏强运行。长期维度上，鉴于全球矿宽松的预期，我们认为锌价或可在6-8月份前后触顶，下半年锌价或会有所回落。
风险：海外挤仓风险。
