沪锌：供需双增，把握阶段交易机会
季先飞（Z0012691）
报告导读
我们的观点：下半年国内锌供需双增，阶段性特征明显，其中7-10月将会出现连续的去库，但11-12月累库将会非常明显，对应的是锌价指数前高后低。
我们的逻辑：下半年锌供应持续增加，消费呈现前高后低的特点。从供应端看，锌生产利润回升驱动锌矿供应快速恢复和锌精矿加工费的上涨，最终将提升精锌产量。疫情的爆发并没有遏制住矿的扩张周期，在政府支持复查复工的引导下，全球锌矿的供应将持续释放，带动锌精矿加工费回升，为中国锌精矿进口提供动力。从需求端看，基于对有色宏观的判断，我们认为下半年锌整体消费好于上半年，且呈现先上后下的阶段性特点。具体产业上看，基建行业的需求将带动镀锌消费明显回升，镀锌板卷库存虽然明显高于历史同期水平，但已经开始连续回落。上半年压铸锌合金开工率已经远低于历史同期水平，但海外市场持续复苏将带动压铸锌合金订单边际改善，对下半年压铸锌合金消费的拉动效果将会非常明显。
投资建议：根据我们对供需平衡表的预判，下半年沪锌指数整体处于震荡走势，成交重心为18000元/吨。分阶段看，锌价整体呈现前高后低的走势，其中7-10月成交重心为19000元/吨，建议投资者以多头交易为主；11-12月成交重心为17000元/吨，建议投资者前期多单减持或者轻仓逢高沽空。在套利上，基于对单月平衡的预估，我们认为7-10月锌将持续去库，建议投资者以期限正套为主；11-12月锌将再次进入累库周期，投资者交易思路应该转向期限反套。内外套利方面，当前SHFE总库存稳中有落，LME库存却处于相对偏高的位置，建议投资者寻找无风险的正套机会后介入。
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2020年上半年锌价走势回顾及逻辑分析
上半年沪锌呈探底回升走势。1月-3月中旬，沪锌指数从18520元/吨下跌至14265元/吨，跌幅22.98%，绝对价格创2016年4月以来新低；3月下旬-5月上旬，沪锌指数连续回升，从14265元/吨上涨至16995元/吨，涨幅19.14%；经过一个半月的震荡整理后，沪锌指数于7月8日启动上涨，高点触及18420元/吨。
图表1：上半年呈现探底回升走势
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
疫情的发展和对经济的影响主导了上半年价格走势，主要分为两个阶段：第一阶段，1月-3月中旬，锌价大幅探底。国内消费停滞，锌显性库存快速上升，三地社会库存从10万吨快速攀升至30万吨，为历史同期最快累库。同时，全球金融风险上升，美国股票市场数次熔断，高收益债券暴跌，有色品种全线回落。第二阶段，3月下旬-5月上旬，沪锌指数连续回升。全球超宽松货币政策，稳定了市场流动性并逆转了投资者的极度悲观预期。国内复工复产持续推进，加工企业增加库存，三地社库库存从高位30万吨，连续下降至4月底的20万吨左右。但5月之后海外消费未现明显利好，显性库存去库速度明显弱于历史同期水平，锌价整体处于震荡走势。进入7月后，市场流动性充裕，投机资金更加青睐位于价格洼地的锌，带动锌价回到疫情之前的水平。
图表2：国内三地锌库存变化情况
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表3：5-6月锌价在整个有色板块中处于价格洼地
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
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流动性驱动不可持续，驱动回归基本面
短期流动性充裕对价格有向上的驱动，但作为商品，锌的逻辑最终还是要回归基本面。2020年6月全球锌库存小幅增加。数据显示，6月全球总库存27.35万吨，较5月小幅增加0.53万吨，而5月单月库存环比减少6万吨。同时，从现货角度看，国内现货升水已经从高位回落至平水附近，高价升贴水和低价升贴水的价差持续处于低位；LME0-3处于相对较大的贴水状态。从期限结构看，M+0和M+1合约价差处于历史同期偏低水平，表明基本面逻辑并没有配合价格的快速上涨。为对锌价合理估值，我们还是要对锌基本面进行分析。
图表4: 6月全球锌库存小幅增加
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表5：现货升水回落，升贴水高价和低价价差低位
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表6: M+0和M+1合约价差处于历史同期偏低水平
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表7：LME0-3和3-15持续处于较大贴水状态
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
国内锌矿利润回升，带动精锌产量增加。锌生产利润回升驱动锌矿供应快速恢复和锌精矿加工费的上涨，最终将提升精锌产量。数据显示，上半年精锌产量为308万吨，同比增长11.4%。其中，3月是年内精锌产量的低点，4-6月产量环比回升。随着冶炼利润持续回升，下半年精锌产量有望继续攀升。
图表8：中国锌矿生产利润修复
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表9：海外95%以上锌矿产能存有利润
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表10：锌精矿冶炼利润已经出现回升的拐点
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表11：上半年中国精锌产量同比增长11.4%
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
需求端的回升，主要来源于消费行业的边际改善。今年上半年国内锌消费量为299.7万吨，同比增长0.5%，其中消费的高点出现在4月，5月和6月环比分别下降6.4%和8.7%。我们认为基建投资的大幅增加将带动镀锌消费明显回升，镀锌板卷库存虽然明显高于历史同期水平，但已经开始连续回落。上半年压铸锌合金开工率已经远低于历史同期水平，但海外市场持续复苏能够带动压铸锌合金订单，对下半年压铸锌合金消费的拉动效果将会非常明显。
图表12：上半年中国锌消费同比增长0.5%
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表13：6月镀锌企业开工率高于历史同期水平
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表14：镀锌板卷库存明显处于历史偏高位置
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表15：压铸锌合金开工率处于偏低位置
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
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下半年国内锌供需平衡的预估：供需双增，阶段性特征明显
基于对供需平衡表的预估，我们认为7-10月将会出现连续的去库，但11-12月累库将会非常明显。
从供应端看，我们认为下半年精锌总供应341.9万吨,较上半年增加36.4万吨（环比11.98%），其中锌锭产量322.6万吨，增加35.4万吨（环比12.31%）。随着锌精矿原料供应的修复和冶炼利润的回升，冶炼厂在检修后将逐步提高产能利用率，带动锌锭产量连续攀升。锌矿属于资源类产品，从长期来看更具有定价权。但从短中期看，决定矿山和冶炼厂利润分配的是矿的供应紧张程度。疫情的爆发并没有遏制住矿的扩张周期，在政府支持复查复工的引导下，全球锌矿的供应将持续释放，这将带动锌精矿加工费回升，为中国锌精矿进口提供动力。
从需求端看，基于对有色宏观的判断，我们认为下半年锌整体消费好于上半年，且呈现先上后下的阶段性特点。我们预估下半年锌消费量341.75万吨，较上半年增加35.6万吨（环比11.98%），其中7-10月锌消费量连续回升，但11月和12月将边际转弱。
图表16：锌产业链供需平衡的预估：7-10月供应缺口，11-12月供应过剩
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
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交易策略：锌价前高后低，把握阶段性交易机会
根据我们对供需平衡表的预判，下半年沪锌指数整体处于震荡走势，成交重心为18000元/吨。分阶段看，下半年锌价前高后低，其中7-10月成交重心为19000元/吨，建议投资者以多头交易为主；11-12月成交重心为17000元/吨，建议投资者前期多单减持或者轻仓逢高沽空。
在套利上，基于对单月平衡的预估，我们认为7-10月锌将持续去库，建议投资者以期限正套为主；11-12月锌将再次进入累库周期，投资者交易思路应该转向期限反套。内外套利方面，当前SHFE总库存稳中有落，LME库存却处于相对偏高的位置，建议投资者寻找无风险的正套机会后介入。
图表17：LME锌库存处于高位，但SHFE库存回落
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表18：锌现货进口盈亏走势图
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图表19：锌下半年走势为前高后低：7-10月重心19000元/吨；11-12月重心17000元/吨
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
