有色分析师侯亚鹏
从业资格号：F3015967 投资咨询号：Z0013192
行业概况
锌具有良好的抗腐蚀性，主要应用在涂镀行业。锌产业链上游是矿山企业，产品为锌精矿；中游是冶炼企业，原料是锌精矿，产品是精炼锌和锌合金；下游是加工企业，原料是精炼锌和锌合金，产品是镀锌板、镀锌管、镀锌结构件、氧化锌、压铸锌合金等。
国内涉及锌矿和锌冶炼的生产企业中，主要上市公司有驰宏锌锗、锌业股份、株冶集团、白银有色、紫金矿业、中色股份、中金岭南、宏达股份、罗平锌电、西部矿业等。这些企业主营产品基本都包含锌产品，其中部分企业拥有自由矿山，精矿原料可以实现自给，部分企业原料需要依靠外采。2020年，中国国内锌产量610万吨，上述上市公司产量占比约达到其中的40%。
白银有色
公司概况
白银有色集团股份有限公司前身是白银有色金属公司，创建于1954年9月，是新中国“一五”时期156个重点建设项目之一。目前集团产品40余种，业务涵盖铜、铅、锌、金、银等有色金属和稀贵金属的采矿、选矿、冶炼、加工和金融投资贸易等领域，具有矿石年采选1000万吨、铜铅锌65万吨、黄金15吨、白银500吨、有色金属加工材6.6万吨的生产能力。
生产情况
公司具备完整的铜铅锌采矿、选矿、冶炼及加工产业链，旗下主要铅锌矿山有厂坝铅锌矿、李家沟铅锌矿、小铁山铅锌矿。厂坝铅锌矿1978年建矿，82年投产，2011年重组，原拥有原矿采选能力150万吨/年，2020年经过技改采选矿总规模达到300万吨/年；小铁山铅锌矿属多金属中型矿山，富含铜、铅、锌、硫、金、银等多种元素，现有原矿采选能力50万吨/年。
公司旗下主要铅锌冶炼厂有西北冶炼厂、成州冶炼厂、第三冶炼厂。西北冶炼厂为集团老厂，2018年扩产后锌冶炼产能约达到22万吨/年，拥有世界首座152平米大型焙烧炉；成州冶炼厂通过整合而来，原有锌冶炼产能5万吨/年，2012年经技改后产能扩大至约10万吨/年，2019年因生产事故导致停产，2020年重启；第三冶炼厂采用ISP工艺，铅锌合计产能9万吨/年。此外，公司正在投建处理能力为14万吨/年的湿法炼锌渣综合回收生产线，截至2021年上半年，该项目主要实施土建收尾工程及设备安装、调试。
近五年来，新建及扩建项目陆续投产使公司精矿含金属量逐年增长（见图1）。2017年11月秘鲁尾矿选铜项目投产，使2018年精矿含铜产量由2.5万吨增长至4.5万吨。2018年6月秘鲁矿业选锌流程投产，精矿含锌量连续三年保持增长，2017年精矿含锌量10.2万吨，至2020年增至13.85万吨。2021年上半年，公司精矿含铜产量2.45万吨，同比增加0.9万吨，增幅58.1%；精矿含锌产量8.56万吨，同比增加2.66万吨，增幅45.1%。增幅较大一是因为去年上半年首信秘鲁因疫情停产，今年生产恢复，二是今年厂坝300万吨/年采选扩建工程投产。
近五年来，公司冶炼产品产量保持增长（见图2）。2020年铜业公司闪速炉系统达产，阴极铜和硫酸产量分别达到18.32万吨和130.57万吨，增幅分别为52.7%和25.8%，2020年锌产量也由2019年的30.9万吨增长至35.17万吨，铅、金、银等其它产品产量小幅下滑，主因原矿中含杂较高所致。2021年上半年，公司冶炼产品较去年同期均有不同程度增长，其中锌冶炼产量17.6万吨，同比增长7.0%；阴极铜产量10.18万吨，同比增长9.3%；电铅产量1.06万吨，同比增长73.8%；硫酸产量68.43万吨，同比增长13.1%；金、银产量分别为3.53吨和86.5吨，同比分别增长4.1%和2.1%。
图1：白银有色近五年主要精矿生产情况
数据来源：白银有色财报
图2：白银有色近五年主要冶炼产品生产情况
数据来源：白银有色财报
财务情况
近几年白银有色归母扣非净利润长期处于负增长（见图3）。2018、2019年白银有色扣非净利润分别为-0.96亿元和-7.84亿元，相关金属产品毛利率出现大幅波动。根据白银有色对问询函的回复公告中解释，原因主要是因为自产原料不足，主要依靠大量外购原料进行生产，有色金属市场价格变化对公司金属产品毛利具有较大影响。2019 年有色金属市场铜、铅、锌价格均发生了较大幅度的降低，尽管原料采购价格也随之降低，但 2018 年末的库存铜、铅、锌原料价格相对较高，导致 2019 年产品售价降低的同时，成本不能同步降低所致。2020年，白银有色扣非净利润-0.32亿元，同比增长95.88%。2021年上半年，实现扣非净利润-0.99亿元，同比增长78.95%。
图3：白银有色近五年利润变化
数据来源：白银有色财报
近几年白银有色总资产保持在440-490亿元之间（见图4）。其中总负债维持在280-330亿元之间，所有者权益维持在120-180亿元之间。截止2021年上半年，公司总资产474.47亿元，较去年同期增加34.15亿元，其中总负债298.45亿元，较去年同期增加7.97亿元，所有者权益176.02亿元，较去年同期增加26.18亿元。
图4：白银有色近五年资产变化
数据来源：白银有色财报
估值情况
过去四年，白银有色市净率在2-6倍之间，2019年以前高于行业平均水平，2019年以后低于行业平均水平。2021年上半年公司市净率在1.5倍附近，属于近年来的低点，与行业平均水平背离加剧（见图5）。
图5：白银有色市净率走势
数据来源：WIND
紫金矿业
公司概况
紫金矿业集团股份有限公司是一家以金铜等金属矿产资源勘查和开发及工程技术应用研究为主的大型跨国矿业集团。公司矿产金、铜、锌、银产量位居国内前三甲，在全国14个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目。截至2020年底，公司拥有2,334吨金、6,206万吨铜和1,186万吨锌（铅），其中公司海外金铜矿产资源储量和产量、利润贡献率额均超过或接近集团总量的一半。
生产情况
紫金矿业黄金项目主要有中国境内的福建紫金山金铜矿、吉林曙光金铜矿、贵州水银洞金矿、河南上宫及陆院沟金矿、山西义联/义兴寨金矿、内蒙古苏尼特左旗金矿、甘肃李坝金矿等，境外的塔吉克斯坦吉劳-塔罗金矿、澳大利亚帕丁顿金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿等。2020年公司金资源储量约2334吨，相当于国内总量的16.52%；公司矿产金产量40.51 吨，相当于国内总量的13.43%。
铜矿项目主要有中国境内的福建紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林曙光金铜矿，境外的刚果（金）科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚波尔铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿。并于2021年建成世界级超大型高品位铜矿——刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿。此外，中国最大的斑岩型铜矿——驱龙铜矿预计于2021 年底建成。2020年公司铜资源储量约6206万吨，相当于国内总量的52.56%；公司矿产铜产量45.34 万吨，相当于国内总量的27.10%。
锌矿项目主要有中国境内的新疆乌拉根锌矿、内蒙古庙沟-三贵口锌矿，境外的图瓦锌多金属矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿等。2020 年公司锌资源储量约1033万吨，相当于国内总量的5.10%；公司矿产锌产量34.21 万吨，相当于国内总量的12.36%。
锌矿项目主要有境外的厄立特里亚碧沙锌铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿以及中国境内山西紫金义联/义兴寨金矿、洛阳坤宇上宫金矿、福建武平悦洋银矿等。2020 年公司银资源储量约2924 吨，伴生银资源储量6584 吨，矿产银298.72 吨。
过去五年，紫金矿业矿产铜、矿产锌产量快速增长（见图6）。矿产铜2016年产量仅15.5万吨，随着海外铜锌矿业务拓展，2020年增至32.93万吨；矿产锌2016年产量25万吨，2020年增至34.21万吨。2021年上半年，矿产铜产量24.06万吨，同比增长4.3%；矿产锌产量19.64万吨，同比增长23.4%。
过去五年，资金矿业冶炼铜产量保持增长，冶炼锌产量保持平稳（见图7）。冶炼铜2016年产量40.63万吨，2020年增至57.56万吨；矿产锌产量每年保持在20万吨附近。2021年上半年，冶炼铜产量31.52万吨，同比增长8.3%；矿产锌产量19.64万吨，同比增长40.13%。
图6：紫金矿业近五年矿山生产情况
数据来源：紫金矿业财报
图7：紫金矿业近五年冶炼生产情况
数据来源：紫金矿业财报
财务情况
近几年紫金矿业扣非净利润增长迅猛（见图8）。2020年紫金矿业扣非净利润63.22亿元，同比大幅增长58.18%。其中矿产品销售数量同比增长，增加毛利7.73亿元，占矿山产品毛利增长额的17.96%；由于矿产品销售价格同比增长，增加毛利30.76 亿元，占矿山产品毛利增长额的71.48%；在加大生产的同时，公司紧抓成本控制，由于矿产品成本下降，增加毛利4.54 亿元，占矿山产品毛利增长额的10.56%。2021年上半年，公司归母扣非净利润61.13亿元，同比增长152.6%，增长原因主要来自铜、锌等有色金属价格上涨。
图8：紫金矿业近五年利润变化
数据来源：紫金矿业财报
近几年紫金矿业总资产呈增长趋势（见图9）。其中负债规模和所有者权益均保持增长。截至2021年上半年，公司总资产达到1986.62亿元，同比增长32.6%，其中总负债1102.43亿元，同比增长22.0%，总负债占比资产规模的55.5%，较去年同期下降4.5%。
图9：紫金矿业近五年资产变化
数据来源：紫金矿业财报
估值情况
过去五年，紫金矿业市盈率偏低，2016年初为30倍PE，至2021年8月仍然维持在30倍的PE，低于行业PE（见图10）；过去五年，紫金矿业市净率相对偏高，2016年初为3倍PB，2020年7月股价上涨，市净率大幅攀升，最高时接近8倍PB，远高于行业PB，2021年8月回落至4.5倍PB，仍高于行业水平（见图11）。
图10：紫金矿业市盈率走势
数据来源：WIND
图11：紫金矿业市净率走势
数据来源：WIND
中色股份
公司概况
中国有色金属建设股份有限公司1983年经国务院批准成立，1997年资产重组，控股母公司为中国大型中央企业中国有色矿业集团有限公司。中色股份业务遍及全球，在哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、蒙古、印度、希腊、刚果（金）、赞比亚、墨西哥、越南、老挝等50多个国家和地区，涉及有色金属业务咨询、矿产资源勘探、有色金属工业设计与研发、国际工程承包、矿产投资及生产运营、采选、冶炼、冶金工业装备制造，有色金属贸易等领域，含盖了有色金属工业的全产业链。
生产情况
中色股份旗下有色金属采选与冶炼业务板块，拥有两座在产矿山及与之配套的采选能力，主要矿山包含：蒙古国图木尔廷敖包锌矿，锌金属产能约5万吨，截止2020年底，锌平均品味9.92%；内蒙古赤峰中色白音诺尔铅锌矿，锌金属产能约3万吨，截止2020年底，锌平均品味5.36%。此外，印度尼西亚达瑞铅锌矿，位于印度尼西亚北苏门答腊省，是世界上未开发的高品位铅锌矿床之一，设计采选处理能力100万吨/年，原计划2021年底投产，因受疫情冲击项目进度可能推迟，目前正全力推进项目进度。公司子公司中色锌业采用热酸浸出--低污染沉矾除铁湿法炼锌工艺，现有精炼锌产能22万吨/年。
近五年来，公司有色产品产量保持平稳（见图12）。其中铅锌精矿产量保持在8-9万吨之间，锌锭及锌合金产量保持在21-23万吨之间。后期印度尼西亚达瑞矿投产后，精矿产能将有所，冶炼产能暂无增扩产计划。
图12：中色股份近五年有色业务板块生产情况
数据来源：中色股份财报
财务情况
近几年中色股份利润波动较大，2019年甚至出现较大亏损（见图13）。2019年中色股份扣非净利润-10.67亿元，同比大幅下滑1823.86%。官方解释是因为公司四大业务板块发展格局上，工程承包业务出现较大程度下滑，有色金属资源开发业务平稳发展，装备制造业务继续下降并开启重整工作，贸易业务积极转型。2021年上半年，中色股份扣非净利润1.26亿元，同比增长505.03%。
图13：中色股份近五年利润变化
数据来源：中色股份财报
近几年中色股份总资产波动为主，负债资产占比有所下降（见图14）。所有者权益由2016年的66.45亿元，增长至2020年的89.93亿元；总负债由2016年的170.9亿元，下降至2020年的131.03亿元。截止2021年上半年，公司总资产200.06亿元，同比下滑21.5。其中总负债114.96亿元，同比下滑30.9%，所有者权益85.1亿元，同比下滑3.7%。总负债占比57.5%，较去年同期下滑7.8%。
图14：中色股份近五年资产变化
数据来源：中色股份财报
估值情况
过去五年，中色股份市净率在1-3倍PB，低于行业PB（见图15）。2016年初为3倍PB，此后基本跟随行业水平波动，2019-2020年约维持2倍PB，2021年8月受铟价上涨拉动，估值水平大幅抬升至3倍PB。
图15：中色股份市净率走势
数据来源：WIND
