摘要：
春节前后，就沪锌的基本面而言仍然是偏强的。矿端偏紧格局并未发生变化，加工费低位徘徊，国内外冶炼端所受限制无实质性的缓解，海外锌需求不错，LME现货长期升水，LME库存快速去库，国内步入季节性消费淡季，将迎来季节性快速累库。不过，经济下行压力之下，货币、财政政策双双走向宽松，节后基建有望发力，国内需求存回暖预期。综合来看，当前似乎还未到全面看空沪锌的时机，低多胜率应当还是高于高空的，不过要注意，近期的偏强行情多出于预期推动，国内实际消费仍旧颓势未改，价格容易发生回调，且受宏观及板块情绪影响较大，因此，谨慎追高，入场时机要谨慎选择。
节中风险可关注：LME交仓、俄乌地缘政治、欧洲能源危机及新的炼厂传出减产、美联储。
另外，假期时间较长，建议对仓位作妥善处理，轻仓过节。
一
历年春节前后沪锌行情统计
图表：春节前后一周，历年沪锌的价格（令每年春节前一天的沪锌收盘价为100，并缩放其他交易日的价格，以方便跨年份趋势比较）
统计历年沪锌节前后一周的收盘价，我们初步发现（历史规律统计、仅供参考）：
1、 前后10个交易日中，年前一天的价格似乎有更大概率要高于其它交易日，即该交易日更容易成为春节行情中的局部价格高点。
2、 节前第二天这个交易日价格更容易上涨，节后第一个交易日价格更容易下跌。
二
供给端：偏紧格局还会持续一段
矿端-加工费低位徘徊
2021年，尽管矿企利润丰厚，但全年的锌精矿供应却并未如人们年初预期的那样，原料紧张的情况将在2021年得到明显缓解，相反，原料供应紧张贯穿全年，加工费始终低位徘徊是原料紧张最直接的反映。
根据ILZSG，2021年1-10月全球锌精矿产量为1071万吨，同比增加5.85%，同比2019年，两年平均增速为-0.012%，基本没有增长，产量水平与疫情前相当，整体上看，恢复相对较慢，主要受矿山品位降低、疫情、海陆运输不畅等因素的影响。
具体到国内的原料供应，根据SMM的统计数据，国内2021的锌精矿产量同比2020年小幅增加，但仍未恢复至2019年水平，主要受前期投产项目推进不及预期、能耗双控、限电等因素的影响。事实上，近年来，我国锌精矿供应弹性并不是很大，供应较为稳定，即使有丰厚的利润，增量空间也一般。
我国锌精矿进口依存度不小，约有30%，且在逐年走高。根据海关总署的数据，2021年1-11月累计进口340万吨，累计同比降低2.71%，1-10月累计同比降低7.52%。进口矿不足且价格贵于国产矿，也加剧了国产矿的紧缺程度。不过，注意到10、11两单月矿进口量环比、同比都有较大幅度的增加，且进口矿加工费报价环比增加5美元/吨（SMM口径），因此后续，国内矿端紧张程度边际缓解的关键期望在于：进口矿量持续增加且伴随着进口加工费回升，实实在在的补充国产矿，值得特别关注。不过中短期内，或者说一季度结束前，矿端偏紧局面应该难有实质性的改变。
图表：全球锌精矿产量，单位：万吨
资料来源：ILZSG、美尔雅期货
图表：国产（左）、进口（右）锌精矿加工费
资料来源：WIND、美尔雅
图表：中国锌精矿进口量，单位：万实物吨
资料来源：WIND、美尔雅期货
冶炼端-国内外炼厂放量持续受限
沪伦两市锌价一年多来缓步上涨，前半年和后半年逻辑不同。前半年应归功于消费火热，供应增量不抵消费增量。后半年，海外消费在复苏大势下尚可，国内消费则滑坡明显，加之国内抛储，价格上涨的消费驱动趋于熄火，沪锌价格卡在23000之下始终不能突破。三季度末开始，需求驱动转为供应驱动，国内外双管齐下。国内，9、10两月限电限产到达高峰，进入11月限电明显放松，但电价上调，冶炼副产品价格大幅下跌，炼厂利润被大幅压缩，叠加贯穿始终的能耗双控，环保等限制，国内精锌供应从8月开始一直低迷。根据SMM统计数据，国内12月精锌产量为51.33万吨，环比减少0.62万吨或环比减少1.2%，同比减少7.26%，2021年1至12月全年产量为608.6万吨，累计同比减少0.29%，全年产量竟然少于2020年，供应端确实是存在问题。国外精锌的供应困境主要归因于欧洲的能源危机。欧洲产出全球近18%的精锌产量，从4月开始，荷兰基准天然气价格在短短的6个月内飙涨6倍有余，带动欧洲地区电价飞速大涨，而精锌冶炼（电解）耗能较高，电力消耗是除去购买矿石外最主要的冶炼成本，飞涨的电价大幅推高了炼厂生产成本，从10月开始，不断有欧洲炼厂爆出因能源问题而导致减产的消息，LME锌现货长期升水。根据ILZSG的统计数据，全球精锌产量从2021年6月开始，环比、同比连续走弱。近期欧洲天然气和电价一定幅度回落，但绝对价格仍在高位，对精锌供应的负面影响作用并无显著消退。欧洲天然气的库存仍处在历史低位，且供应受地缘政治的影响较大，在冬季结束、气温回暖之前，情形恐难有实质性的改观。
图表：全球精炼锌产量，单位：万吨
资料来源：WIND、美尔雅期货
图表：SMM中国精炼锌产量，单位：万吨
资料来源：SMM、美尔雅期货
三
需求端-连续数月的弱消费是否能迎来边际回升
2021年全球精锌消费呈现先高后低之势。根据ILZSG，全球精锌消费1-10月累计共1173万吨，累计同比增加7.67%，不可谓不火热。不过，单月消费量同比增速从6月起开始快速下滑，10月单月消费量同比已经转为负值。在复苏大势下，海外全年消费尚可，LME持续去库。中国精锌消费占到全球的一半，国内消费走弱应当是全球锌消费2021年下半年显露颓势的主要原因。
国内锌终端消费中房地产和基建分别占到33%和23%。2021年，房地产在严格调控之下，快速走弱，基建亦较为疲软，这些此前已被多次提及，表现在库存上，锌的社会库存从年中起，去库趋势中断，库存量维持稳定，最终年终与年中库存量相当，而往年的年终库存量往往都是低于年中的，正因为如此，市场将下半年的锌市定义为“供需两弱”。
不过，目前锌的需求端存在见底回暖的预期，锌国内持续数月的弱消费局面有望迎来边际改善，核心逻辑为“稳增长预期”。上年末、本年初，我国经济面临需求收缩、供给冲击及预期转弱三重压力，经济下行压力较大，中央经济工作会议对于2022年经济布局突出强调一个“稳”字，保持经济增长在合理区间。
总的来时，2021年国内的宏观政策与海外不同，无论是货币政策还是财政政策，都是偏紧的，2022年在“稳增长预期下”，货币、财政有望双宽松。事实上，近期已有一些宽松的苗头出现。货币政策方面，1月17日，MLF、逆回购，两大重要政策，利率超预期降低10个基点；1月18日，央行副行长刘国强在新年央行首场发布会上表示，把货币政策工具箱开得再大一些，避免信贷塌方；金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，靠前发力；1月20日，1年期LPR下调0.1个百分点至3.7%，5年期以上LPR下调0.05个百分点至4.60%，符合市场预期。市场预计，央行后续或将继续释放流动性，一季度晚些时候或二季度早些时候可能仍有进一步降准或降息的可能。财政政策方面，基建是最主要的抓手。2021年地方政府专项债明显后置，全年基建投资增速疲软，1-11月基建投资累计完成额同比为负。上年末，中央经济工作会议重提适度超前开展基础设施投资，在此前已有多次会议提到加快发放专项债，以促成2022年初更多的基建实物工作量。2021年财政资金大量结余，叠加提前批投放的专项债，可投向基建的资金是十分富裕的。从实际数据来看，2021年12月基建数据确有明显反弹，累计完成额同比由11月的-0.17%转正为0.21%。综合来看，2022年一季度基建增速可期，有望实际提振精锌需求，为持续数月的弱需求局面带来一些不一样的变化。
房地产方面，在以稳为主的房市调控方针下，房地产政策近月有一定的放松，但12月的房市数据难言乐观，下行速度不减，竣工亦有大幅下滑，2022年一季度房地产对精锌消费难免会形成拖累，留意后续是否有进一步的政策。
汽车12月产量增速明显，同比数月来首次转正，家电方面，冰箱、洗衣机11、12月产量也有较为明显回升，预计2022年一季度汽车、家电对锌的需求仍将保持韧性。
总而言之，需求方面，一季度，基建预期明显加速，汽车、家电保持韧性，稳中向好，房地产构成拖累。
图表：全球精炼锌消费量，单位：万吨
资料来源：ILZSG、美尔雅期货
图表：房地产各指标累计同比
资料来源：WIND、美尔雅期货
图表：基建投资完成额累计同比
资料来源：WIND、美尔雅期货
四
库存，持仓
国内已经步入季节性消费淡季，下游消费企业陆续放假停工，相较而言，冶炼企业生产更加连续，因此库存会迎来季节性的快速积累。海外库存近期去库速度较快，LME锌现货长期升水，海外消费还是不错的。
持仓方面，LME投资基金持仓净多单量数周来连续攀升，国内上期所，多单前十会员持有的净多单量亦到达阶段性高点，总的来看，两市对锌价的看多情绪依旧还是占据主导地位。
图表：国内主要市场锌锭社会库存，单位：万吨
资料来源：Mysteel、美尔雅期货
图表：LME锌锭库存，单位：万吨
资料来源：WIND、美尔雅期货
图表：LME锌投资基金净持仓，单位：手
资料来源：LME、美尔雅期货
图表：上期所多单前十会员，净多单持有量
资料来源：上期所、美尔雅期货
五
后市看法
底部有支撑，锌应该还未到可以放心做空的时间点，节后上涨空间有赖于消费回暖的程度。
近几周锌价重心虽然攀升的较慢，但价格重心确实是在不断上移的。究其原因，背后有两股推动力量：1、持续受限的供应端，主要是欧洲的能源危机问题，其次是国内精锌供应亦超预期的不振；2、今年一季度的锌消费回暖预期，目前经济下行压力较大，财政、货币政策双双走向宽松，政策暖风频吹。稳增长预期下，基建有望发力，边际改善精锌消费。
因此，这两点也是我们在节后需要重点特别关注的地方。后续，我们预计，供应端的限制在一季度应该还是不会有明显缓解的，但应该也不会有明显进一步恶化了，欧洲天然气在进口增加后，价格一定幅度回落，电价绝对值仍在高位，欧洲政府后续可能会有更多的针对企业的补贴措施出台。国内，2022年各方面基调以稳为主，因此应当不会有过于严厉的限制冶炼端的政策出台。消费方面，一季度基建有望发力加速，但地产预计仍构成拖累，综合之后，应该还是会有幅度不很大的增量的。
总而言之，我们认为沪锌在节前及节后的短中期内，似乎还未到全面看空的时机，目前阶段，低多胜于高空。另外，关注宏观、板块情绪对锌的影响，假期时间较长，建议节前对仓位作妥善处理。
作者：美尔雅期货 有色分析师 潘保龙
