作者：美尔雅期货 有色小组
近两周受多重宏观利好消息的推动，配合国内锌自身偏低的库存和仓单，锌价走出一段强势反弹，配合10月末的短线急跌，上演了一出“V”形反转。
从具体行情上看，沪锌12合约在10月28、31，11月1日三天，最高从24300元/吨跌至21930元/吨，跌幅10%，此后，受低库存支撑，及多重宏观利好消息推动，沪锌在11月1日收得长下影线后开启反弹，截至11月17日， 最新报24420元/吨，已完全收复10月末的跌幅。
一
多重宏观利好推动锌价上探
1、 美国10月CPI回落幅度超预期，下一步加息幅度有望放缓
北京时间11月3日凌晨，美联储公布11月利率决议，联邦公开市场委员会（FOMC）决定上调联邦基金利率目标区间75个基点至3.75%-4.00%，为今年连续第四次加息75BP。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，通胀仍令人担忧，暂停加息为时过早，可能会提高最终加息利率上限，但12月可能会降低加息步伐。尽管鲍威尔的表态仍然还是“鹰”派满满，但其可能会放缓加息步伐的言论仍是重要信号，美元指数跌入112。
美国劳工统计局11月10日发布的数据显示，美国10月CPI同比增长7.7%，低于市场预期，前值为8.2%。美国10月核心CPI也低于预期，同比增长6.3%，前值为6.6%，美国通胀的下行趋势更加明显。数据公布后，美元指数快速走低，跌至106，人民币等非美货币大幅升值，全球股市大涨。
不过，短期的数据可能仍无法扭转长期趋势，9月全球制造业PMI为49.8，为自2020年7月以来首次落入荣枯线下，10月PMI报49.4，进一步走低。
2、 国内防疫政策作出进一步优化，金融加大对房地产支持力度
11月11日，卫生健康委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布具体二十条措施，对防疫政策作出进一步实质性优化，不再判定密接的密接、科学划定高风险区、取消中风险区的划定、减少密接隔离时间、放松入境航班和入境人员条件、加大“一刀切”、层层加码问题整治力度，坚持科学精准防疫，保障最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。
11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施支持房地产市场平稳健康发展，在金融政策端进一步加大对房地产的支持力度。
防疫政策的优化和加大对房地产支持力度，利好国内远期锌消费预期。
二
低库存配合推波助澜
无论是国内还是国外，当前精炼锌库存都是很低的。截至11月17日，国内上期所锌库存仅剩2.31万吨，远低于历年同期水平，社会库存情况类似，最新为5.02万吨，同样为历年最低，上期所仓单方面，11月10日甚至低至创纪录的100吨。国内库存极低是由以下几方面原因共同造成的：1、6-8月由于冶炼利润较差，叠加炼厂集中检修，国内精炼锌供给大幅下滑；2、无进口补充，往年进口精炼锌约占到国内精炼锌总供应的10%，今年由于国内消费情况一直较为疲弱，且欧洲能源危机下，海外精炼锌供给下滑程度大于国内，致使沪伦比值一直偏低，今年绝大部分时间内进口精炼锌是亏损的。作为对比，2021年1-11月国内累计净进口精炼锌41.89万吨，而2022年1-10月为净出口1.41万吨，尽管国内消费一般，但损失近40万吨的进口量，对国内精炼锌总供应量的影响亦不容小觑；3、11月初锌价下跌后下游趁机补库；4、国内疫情多点爆发，致使炼厂运货受影响。
三
冶炼利润转好，供给增量正在路上
得益于矿端的相对宽松，加工费持续上调，炼厂利润得到明显改善，临近年低，炼厂提产意愿较强。国产矿加工费从6月初迎来久违的连续上调，从低点3400元/吨目前已提升至4900元/吨，提升幅度较大。炼厂的收入可以简单分为三大部分：加工费、副产品和价格分享。副产品主要是硫酸，硫酸价格从二季度中开始快速下跌，以华东市场98%冶炼酸为例，5月中报价高达1000元/吨，至9月已跌至不足100元/吨，低加工费和大幅下跌的硫酸对炼厂利润造成很大影响，以锌冶炼业务为主的上市企业，如株冶三季度利润较差。
此外还应考虑进口矿的问题，国内对进口锌精矿的依赖度大约在30%，进口矿的价格由LME锌价、进口矿加工费、汇率等决定，9月之前的大部分时间里，进口矿的价格高于国产矿，9月之后，由于沪伦比走高，进口矿经济效益超过国产矿，即进口矿的冶炼利润更好。由于更加划算，6-9月进口矿加速流入，同比增速分别为25%、4%、23%、53%，作为替代品，大量经济效益较好的进口矿的流入，是国产矿加工费能够连续上调的重要原因之一。
粗略测算，目前炼厂纯以国产矿冶炼的利润约为1534元/吨，纯以进口矿冶炼的利润约为2055元/吨，国产矿进口矿以2：1配比之后的综合冶炼利润为1788元/吨，几乎与硫酸价格在高点时炼厂的利润相当。
炼厂利润好转，叠加接近年底，为完成年度产量目标，弥补利润低迷期检修损失的产量，当前炼厂提产意愿较高。具体产量上，根据SMM的统计，9、10月国内产出分别为50.9、51.41万吨，同比分别增加-3.08%和2.96%，虽略不及预期，但环比恢复态势明显，预计四季度产量将会进一步释放。
四
行情展望：能否出现累库趋势是关键！
近期受宏观利好消息推动和低库存支撑，沪锌走出强力反弹，重心不断上探，下一步能否突破10月的高点，走出宽幅震荡区间？纵览锌全球供需基本面，欧洲已储备够足够过冬的天然气，部分地区甚至出现库容不足的情况，天然气和电价持续下滑，Nyrstar 位于荷兰的 Budel 工厂将于 11 月在有限的基础上恢复生产，对于部分绿色能源占比较高的炼厂，能源危机的压力稍有缓解，但欧洲锌冶炼距离大范围的复产还有较大距离；另一方面，全球经济增速放缓，全球制造业PMI连续两月落至荣枯线下，海外锌消费持续回落。国内方面，继6、7、8月的精炼锌供给大幅下滑后，9、10月供给虽略不及预期，但环比明显恢复，此外，国内进口矿大量流入，进口矿、国产矿加工费持续上调，冶炼厂利润明显好转，这些均有利于炼厂增加供给，四季度国内精炼锌供给有望持续释放增量；国内消费端，基建增速亮眼、家电亦较有韧性，总消费主要受房地产加速下滑的拖累，预计中短期内难有大的改观。
行情上，偏紧的现货市场，极低的库存和仓单，及火热的宏观情绪助推锌价上探，不过，从现货交易来看，锌价拉升后成交即回落，下游需求仍旧较为疲软，预计锌价难以走出流畅的上行趋势，且后续冶炼端存放量预期，亦可压制锌价的上行空间，短期预计跟随宏观情绪高位震荡。
中长线趋势能否走出宽幅震荡区间，核心变量要看炼厂能否如预期放量。四季度是锌下游消费的传统淡季，尽管防疫政策优化和加大对房地产支持力度，利好消费，但年内效果很难在锌消费端明显显现出来，因此，若炼厂增量能如期释放，应当可以看到库存出现累库趋势，伴随锌价重心下移出震荡区间，操作上建议可逢高布局中长线空单，建议及时关注高频库存数据变化。
